持有稀缺AMC牌照海德股份打造资产管理资本管理双轮驱动战略

（报告出品方/分析师：信达证券 王舫朝）

我们认为海德股份核心逻辑在于一是继 1.0 政策性业务和商业化转型阶段、2.0 综合化经营 与地方资产管理公司崛起阶段后，不良资产管理行业进入聚焦“新主业”的 3.0 发展阶段。

宏观经济下行加大不良资产供给，政策面积极推动 AMC 扩张业务范围、丰富融资途径、拓 展业务模式，行业迎来发展机遇。

海德股份作为上市地方 AMC，未来有望抓住机遇快速扩大规模。二是公司具备业务扩张的基础：一方面，公司控股股东具有能源、地产领域背景，管理层多来自控股股东方，对产业理解深入，可持续在传统不良资产管理方面深耕。另一方面同时公司亦在拓展个贷不良、新能源领域业务，未来发展前景可期。此外，公司杠杆率水平低于可比同业，公司未来亦可充分利用杠杆优势提升公司盈利能力和盈利质量，增加杠杆扩大业务规模。

与市场的不同之处在于，本篇报告从行业和公司两侧分别详细论述了不良资产管理行业和公 司当前发展的机遇，从历史和未来发展趋势方面阐述了行业、公司发展的驱动因素。结合行 业周期性特点，对公司过往业绩的底层资产方面进行了挖掘。

1.1 转型几经波折，定位于不良资产管理

公司是 A 股唯一不良资产管理标的，两次易主后，转型不良资产。

海德股份 1994 年在深交所上市，经历实控人两次变更之后， 2013 年永泰集团成为公司实控人， 2015 公司设立全资子公司海德资管，抓住机遇于 2016 年 7 月获得西藏地区唯一一张 AMC 牌照，成为 A 股唯一不良资产管理标的。

2018 年全面转型为不良资产管理公司。

2020 年，公司更名为海南海德资本管理股份有限公司，公司所处行业为困境资管行业，经营范围由信息产业、高新技术产业等改为资本运作及管理；投融资研究、咨询；企业重组、并购咨询经营业务。

1.2 股权结构集中，控股股东业务涉及能源、地产等多领域

股东多元化产业背景，公司发展具有竞争力。

公司的第一大股东为永泰集团，截止 2022 年 9 月底，永泰集团直接持有公司 65.80%的股份，并通过海南祥源投资有限公司、海南新海 基投资有限公司间接持有 7.64%、1.84%股份，集团总计持有 75.28%股份。

永泰集团是一家主营能源业务，房地产开发、石油化工、医药、工程建设等多业务共同发展的多元化综合性投资企业集团。

多元化发展的产业基础使得永泰集团在不同产业领域均有经验、人才等资源的积累，为公司在相应行业开展不良资产业务，尤其是收购重组类业务时提供更加专业的能力支持，识别和评估不良资产潜在的收益和风险，为不良资产提供精细化、个性化盘活方案，成为海德股份相对其他 AMC 独具特色的竞争优势。

控股股东债务问题化解，集团轻车快马再出发。

2018 年公司实控人永泰集团爆发债务危机，评级机构纷纷下调对该公司的评级，控制海德股份的相关股权几乎全部处于质押状态，为公司发展带来不确定性。后经股东方努力，永泰集团等五家公司合并重整计划获得南京中院法院裁定批准，集团债务问题得到有效化解，目前公司所有股份已经解冻。实控人债务危机化解将提升公司融资能力，促进公司业务发展。

1.3 核心管理团队产业经验丰富，与母公司深入绑定

核心团队经验丰富，优异市场化机制吸引更多人才。为加速公司向不良资产管理业务转型， 树立 AMC 行业优势地位，公司组建了经验丰富的管理团队，核心人员均为资深的业内人士，有较强的政府、金融、法律、财务等工作经验及履历。

团队高效精干，组织机构扁平化，决策运营效率得到提高。市场化的薪酬、管理机制能够有效吸引优质金融人才加入，进一步提高公司不良资产业务能力。

1.4 困境资产管理业务表现亮眼

业务转型逐渐稳定，营收向好利润亮眼。公司转型 AMC 以来， 全力发展不良资产管理业 务，积极发挥自身优势，营业收入与归母净利润快速增长。

2017 年至 2021 年，公司营业 收入从 2.03 亿元增长至 6.67 亿元，CAGR 34.7%。归母净利润从 0.73 亿元增长至 3.83 亿 元，CAGR 51.3%，2022 年 Q1-3 公司实现营业收入 7.86 亿元，同比增长 100.33%；归 母净利润 5.43 亿元，同比增长 135.19%。

重组类业务占比高，快速业绩增长源于对细分行业的理解。底层资产涉及能源、地产等领 域，煤价上行或为驱动近年业绩增长的因素。

1）重组类业务占比较高。

2022 年前三季度，公司在困境资产业务领域新增投放 16.91 亿元，其中收购重组类 14.41 亿元，收购处置类 2.50 亿元。截至 2022 年三季度末，公司存量业务规模 69.36 亿元，比年初增长 15.84%，其中收购重组类 64.72 亿元，占比 93.30%，收购处置类 4.65 亿元，占比 6.70%

2）业务底层资产和合作客户涉及能源和地产等领域、上市与非上市等主体。

2021 年以来，公司依托控股股东能源背景优势，成功实施了以能源类资产为核心的债券收购重组优质项目，由于不良资产管理具有跨周期赚取收益的特征，我们认为 2021 年以来的煤价快速上行一定程度上驱动了公司能源领域底层资产价格上涨，助推公司业绩快速增长。

管理费增长增速放缓，盈利能力逐渐增强。

由于不良资产管理不产生营业成本，相应支出均计入管理费用，管理费率直接反应公司运营能力。公司自 2018 年开始强化企业内部控制，运用多种方式优化管理流程，持续降低管理和运营成本，成效显著。

公司 2018-2021 年管理费同比增速分别为 66.29%/33.75%/-5.25%/38.61%，其中 2021 年管理费用上升主要因业务量大幅增加所致，但增速远低于归母净利润增速 199.22%。管理费增速放缓的同时，公司归母净利率逐渐上升，2021 年末达到 57.46%，2022 年三季度净利润率已达到 69%，反映公司内部控制不断优化，不良资产管理持续走向成熟，盈利能力逐渐增强。

ROE 快速提升，杠杆率大幅低于行业，公司具有较大的成长弹性。

除费用率降低提升 ROE 外，2018 年，公司借助上市公司平台定增 38 亿，充实公司注册资本的同时偿还主要债务，将杠杆率降低至 1.2 倍。此后公司持续稳健运营，根据项目需要举债，避免盲目提高杠杆率，与全国性 AMC 相比，杠杆率一直处于较低水平。

公司 2019-2022H 杠杆率分别为 1.4/1.4/1.4/1.5 倍，远低于四大 AMC 整体水平，公司未来成长空间大。

二、公司所处赛道前景广阔

2.1 不良资产管理行业产业链

不良资产行业主要分为上游资产提供方、不良资产管理方、下游投资者。

一级市场是收购市场也是不良资产上游行业，卖方主要包括银行、非银金融机构、非金融机构，而买方则是五大 AMC、五家 AIC、地方 AMC、外资 AMC、非持牌 AMC 等机构。

二级市场是转让市场也是不良资产的下游行业，该市场买方包括债务人的关联企业、上下游企业或者财务投资者。

2.2 不良资产管理行业进入 3.0 发展阶段

我国不良资产管理行业的二十年发展历程可以大致划分为两个阶段，分别是政策性业务与商业化转型的第一阶段，以及综合化经营与地方资产管理公司崛起的第二阶段。

1.0 阶段：政策性业务和商业化转型。

2000 年印发《金融资产管理公司条例》，对资产管理公司的性质、业务范围、收购资金来源、经营管理等方面进行了规定，明确收购、管理和处置国有银行剥离的不良贷款是四大资产管理公司的主要任务。

在此指导下，四大资产管理公司成立后主要对口接收、管理和处置四大国有商业银行的不良资产，帮助四大行完成第一轮大规模不良资产剥离。

而 2004 年财政部颁布《金融资产管理公司有关业务风险管理办法》，允许四大资产管理公司开展商业化不良资产收购业务，资产管理公司开始探索商业化转型。彼时，恰逢四大行为改制上市进行第二轮大规模不良资产剥离，资产管理公司开始按照商业化原则竞标并自负盈亏。

2.0 阶段：综合化经营与地方资产管理公司崛起。

四大资产管理公司在对出现财务或经营问题的银行、证券公司、信托公司等金融机构进行托管清算和重组的过程中，逐渐涉足其他细分金融行业，形成涵盖银行、保险、证券与期货、信托、融资租赁、基金管理等多个金融牌照的综合性金融集团，开展多元化布局与综合化经营。

地方资产管理公司从无到有，也实现了迅速发展。

2012 年，财政部和原银监会联合印发《金融企业不良资产批量转让管理办法》，允许各省（市、区）设立一家资产管理公司，参与本省（市、区）范围内的不良资产批量转让工作。

2013 年，原银监会印发《中国银监会关于地方资产管理公司开展金融企业不良资产批量收购处置业务资质认可条件等有关问题的通知》进一步明确地方资产管理公司的设立条件。

2016 年，原银监会印发《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》进一步明确允许各省增设一家地方资产管理公司。地方资产管理公司的数量逐年增加，2016 年和 2017 年尤其明显。截至 2022 年 3 月，我国各省份合计共有 59 家地方资产管理公司获批设立。

当前，不良资产管理行业进入 3.0 阶段。

2021 年以来，在防范化解金融风险的背景下，监管机构对不良资产行业推出一系列相关的监管政策，政策导向包括推动资产管理公司聚焦主业，加大对中小金融机构的不良资产处置力度，积极参与盘活存量资产等。

3.0 阶段下，资产管理公司面临新的宏观环境、监管规则、收购来源以及债权新的业务风险复杂程度。由于不良资产呈现行业性集中，金融风险由“点状式”单笔不良资产或不良资产包逐渐升级为“条线状”衍生的机构性不良，不良贷款背后反应的问题需要从风险企业整体纾困的角度进行研判与分析新形势。

当下环境对不良资产管理公司提升自身能力提出了迫切要求，因此，发挥化解风险的关键作用，聚焦“新”主业成为不良资产管理行业当前发展的主要特征。

2.2 各类企业不良攀升，不良资管供给增加

疫情叠加经济动能切换，不良资产供给持续攀升。

当前中国经济处于下行周期，各行各业面临较大压力。其中受疫情影响严重的零售、餐饮、交通、旅游等行业出现了经营困难。

2020 年年末，监管部门推出“三条红线”政策，限制房地产开发商融资，2021 年开始，各类针对房地产开发投资和交易的政策频出，2021 年下半年以来，多家大型房地产开发商流动性出现困难，部分企业出现债务违约，房地产行业不良频发。

房地产企业不良贷款率上升，金融机构作为房地产业的重要资金供给侧，相应的不良贷款攀升。产业政策也发生了重大变化。

国家倡导发展绿色金融，以符合我国实现碳达峰碳中和目标的要求。新能源和低碳产业将快 速发展，而高耗能、高排放的企业和项目的经营将会越来越困难，并逐步退出。

商业银行作为不良资产最主要的供应方，不良贷款风险化解需求持续增加。

中国银保监会统计，2021 年末银行业不良资产处置规模达到 3.13 万亿元。从存量来看，不良贷款、关注类贷款余额规模亦逐渐上升。

不良贷款余额从 2017 年末的 1.71 万亿元增加至 2022 年 Q2 的 2.95 万亿元；关注类贷款从 2017 年末的 3.41 万亿元上升至 2022 年 Q2 的 4.03 万亿元。

2022 年二季度末，商业银行不良贷款余额约 2.95 万亿元，占贷款规模比为 1.67%；关注类贷款约 4.03 万亿元，占贷款规模比为 2.27%。

非银金融机构的部分项目风险较高，易滋生不良资产。

截止 2022 年 6 月末信托资管理产总规模 21.11 万亿元，基金管理公司及其子公司、证券公司、期货公司、私募基金管理机构资产管理业务总规模约 68.51 万亿元，合计约 89.62 万亿元，按 3%的不良率，我们估计不良资产规模约 2.69 万亿元；债券市场信用风险加速暴露，企业债券违约事件频发。

Wind 数据显示，截至 2022 年 10 月，信用债违约数量新增 154 只，违约金额 717.04 亿元。

非金融机构所面临的经济遇冷和偿还债务的压力不断加剧，企业经营困难，不良资产规模日益扩大。

非金融企业的不良资产来源于企业逾期或可能发生逾期的应收账款、其他应收款等。2021年12月末，全国规模以上工业企业应收账款达到18.87万亿元，同比增长14.99%。

截止 2022 年 9 月末，全国规模以上工业企业应收账款达到 21.24 万亿元，按照非金融行业 5%不良率估计，不良资产存量规模达 1.06 万亿元。

如考虑陷入财务困境、经营困难、濒临破产但尚未达到不良资产标准的困境企业以及 AMC 公司持有的尚未处置的困境资产，预计规模可能持续扩大。

2.3 行业格局

不良资产需求端已形成“5 59 AIC N”的竞争格局。5 家全国性 AMC 分别为中国华融资产 管理股份有限公司、中国信达资产管理股份有限公司、中国东方资产管理股份有限公司、中 国长城资产管理股份有限公司和中国银河资产管理有限责任公司。

59 家地方性 AMC 主要负责区域内企业不良资产的收购处置，盘活非公低效资产。“AIC”是指工商银行、农业银行、中国银行、建设银行和交通银行所设立的金融资产投资公司，主要从事债转股业务，起到降低母行杠杆率的作用；“N”包括非持牌 AMC 和外资系 AMC，即不持有相关牌照的不良资产处置机构和从事不良资产业务的外国金融服务机构。

海德股份规模、盈利水平相较行业发展良好。

海德资管注册资本位居地方 AMC 中上游，借 助上市公司平台，海德股份于 2018 年完成 38 亿元定增，永泰集团全额认购，全部用于 AMC 子公司海德资管开展困境资产管理业务，净资产规模由 2.95 亿元增加至 41.41 亿元，增加 1303.7%；目前海德资管注册资本 47.2 亿元，在地方性 AMC 公司中靠前。

2.4 政策指明方向，不良资产管理行业迎发展机遇

政策面从业务范围、业务融资、业务合作等方面指导不良资产管理行业发展，“新主业”迎发展机遇。2020 年 3 月通过的《十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》中指出在十四五期间要“实施金融安全战略”，要“强化不良资产认定和处置”。

在此定位下，后续行业政策陆续明确了扩张不良资产管理业务范围、丰富融资途径、拓展业务合作及业务模式，预计为不良资产行业的发展带来机遇。

三、创新思维着眼未来，前瞻布局打造第二成长曲线

3.1 盈利模式

全面转型 AMC 业务至今，公司逐渐形成了以不良资产管理为主线，“资产管理 资本管理”双轮驱动的经营格局。

根据公司公告，海徳资管是公司从事不良资产经营的业务平台，主要以自有资金、第三方资金收购不良资产或受托经营不良资产，通过债务重组、融资支持、资产重组、产业整合等多种方式，提升不良资产的价值。

海德资管的盈利来源主要为三个方面：

（1）以自有资金收购、管理、处置不良资产取得经营收益；

（2）以第三方资金用于经营不良资产时，向第三方收取的管理服务费；

（3）受托经营不良资产时收取的服务佣金。

2021 年，公司从事的主要业务类型包括不良资产收购重组业务、收购处置业务、特殊机遇 投资业务以及管理类业务，其中困境资产收购重组和收购处置业务是利润的主要来源。2022 年前三季度，公司收购重组类业务收入 5.78 亿元，占比 73.43%，收购处置类业务收入 2.07 亿元，占比 26.34%。

3.2 未来发展亮点

开展与投资机构的战略合作，拓展跨区业务。

公司 2016 年在西藏获得牌照后，为提高公司核心竞争力，相继与四川天府银行股份有限公司（2018 年 6 月）、中国东方资产管理股份有限公司（2018 年 7 月）、北京能源集团（2018 年 8 月）、华金证券（2020 年 2 月）、东方资管广西分公司（2021 年 8 月）等大型投资机构签署战略合作协议。

为了拓展跨区业务，2021 年 8 月在四川省设立海德资管西南分公司，据公司 2022 年 10 月 13 日发布公告，公司已于 8 月 29 日审议通过《关于对北京区域子公司增资的议案》《关于在山西设立子公司的议案》，增资北京区域子公司、设立山西子公司，不断拓展传统不良资产业务，提升目标市场覆盖率。

深化业务主线，着重收购重组类业务。

近年来，越来越多的企业需要借助外部专业机构力量实现转型升级。

对于不良资管行业，通过追偿、诉讼等传统手段实现债权回收的收购处置类业务占比越来越少，主要是由于这种业务处置困难多、对抗强、周期长。

收购重组类业务通过一揽子债务重组的解决方案能够实现债权人、原股东等各方利益最大化，困境资产通过重组提质，转变为优良资产后价值得到较大提升，开展该类业务盈利空间较大，且可持续、稳定性强。

伴随业务开展和结构优化，公司资产规模稳步扩大，收购重组成为主要业务类型，能够为公司未来业绩奠定扎实稳定基础。

金融科技赋能 稀缺牌照优势，打造个贷不良业务核心竞争力。

2021 年 7 月，海德资管获得西藏下发的《关于同意海德资管参与不良贷款转让试点工作的批复》，海德资管作为符合条件的地方资产管理公司参与不良贷款转让试点工作，公司将正式进入个贷不良市场。公司关注到个贷不良市场孕育的商业机会以及长期增长的发展趋势是困境资产行业的“新蓝海”。

张天乐及其创始团队将其控制的 16 项软件著作权及个贷不良业务相关资产注入新设立的西 藏峻丰数字技术有限公司。

中国银保监会于 2021 年 1 月发布《关于开展不良贷款转让试点工作的通知》，批准了试点 银行开展单户对公不良贷款和个人不良贷款批量转让。首批试点参与不良贷款转让的银行为 18 家：六大国有银行、12 家股份制银行。

试点参与不良资产收购的机构包括：五家金融资产管理公司（AMC）、符合条件的地方 AMC、5 家金融资产投资公司（AIC）。截至 2022Q3，不良贷款个人批量业务总量累计成交规模已达 159 亿元，累计成交 90 单。结构上看，地方 AMC 是个贷不良的主要受让方。

当前，随着银行“新零售”转型持续，个贷处置压力持续加大，截至 2022 年 Q2 末，银行卡期末授信总额/应偿信贷总额 21.75/8.66 万亿元，规模持续提升。

以招商银行为例，公司 2022Q3 零售贷款不良余额 2.57 万亿，较年初提升 6.9%，不良率小幅上升 1bp 至 0.83%。

我们预计，随着个贷不良资产包折扣率下行和个贷不良试点范围进一步扩大，地方 AMC 个 贷不良业务将迎来更大规模和盈利空间。

2022 年 8 月 10 日，海德资管以增资的方式持有 51%的股权成为西藏峻丰数字技术有限公 司的控股股东，未来以金融科技赋能个贷不良业务发展。

10 月 27 日晚，公司发布公告表示与新浪数字签署了《战略合作协议》，拟在个贷不良资产收购处置业务等方面建立战略合作关系。

利用海徳资管的 AMC 牌照及资产管理处置等优势、峻丰技术的数字科技系统和大数据等优势、新浪数字的金融科技和新浪集团资源等优势，助力海德股份快速建立全链条、专业化、智能化的个贷不良业务优势，在个贷不良业务领域形成领先优势。

积极布局优势资产投资，实现“资本管理 资产管理”双轮驱动，发展新能源方向。

2022 年 8 月，海德资管公告与永泰能源在北京市共同投资设立北京德泰储能科技有限公司，拟定注册资本 10 亿元。其中永泰能源出资 5.1 亿元，股比 51%，公司出资 4.9 亿元，股比 49%。

此前，该合资公司向新能源项目增资，与永泰能源控股子公司沙洲电力合作电侧储能辅助调 频项目以及收购汇宏矿业 65%股权，一系列动作后，德泰储能已经进行了产业相应的资源、 技术、项目储备。

德泰储能将以投资电化学储能项目为主业，推进在储能材料资源整合等储能领域的全产业链发展，海德股份以德泰储能为平台，预计将加快公司在储能产业的投资布局，打造长期利润增长点。

4.1 盈利预测

我们认为，在当前宏观形势下，不良资管行业供给侧规模有望持续提升，海德股份作为上市 地方 AMC 企业有望迎来发展机遇。

此外，公司控股股东方具备产业背景、公司管理层对于产业理解深入，有望提升其经营质效，扩大利润水平。

公司当前杠杆率水平仍较低，未来公司有望通过债务融资扩大资产规模，盈利弹性亦有较大向上空间。

结合公司业务情况，我们预计 2022、2023、2024 年公司营业收入和归母净利润分别为 10.80/13.81/17.71 亿元和 7.43/9.87/12.74 亿元。

4.2 估值

估值方面，我们选取与公司同为 AMC 上市公司的中国信达、中国华融作为对标。

我们认为，海德股份当前业绩尚处于较高增速时期，我们预计公司未来三年的净利润复合增速将达到 49%，估值水平亦应当较高，预计好于可比上市公司。

截至 2022 年 11 月 21 日，公司市值 137 亿元，PE（TTM）倍数 19.8X，估值处于历史较低水平，低于近 5 年历史平均值 55.6 倍

五、风险提示

1、经营性净现金流与净利润有较大差异。

公司近年经营性净现金流与净利润有较大差异，表现为净利润上升较快，而经营性净现金流现金水平下降，若公司现金水平过低可能导致相关业务开展受阻，影响公司的盈利水平。

2、市场竞争加剧而导致盈利下降。

公司所在的不良资产管理行业市场化程度较高，因市场环境、行业状况、供需关系、价格因素等变动，可能面临一定的市场风险，可能对公司盈利能力造成不利影响。

3、母公司经营风险导致盈利波动。

我们认为公司当前业务竞争力优势与母公司深入绑定，母公司由于资产运营效率较低，公司于 2018 年进行债务重组，若母公司资产运营效率未改善，可能对海德股份业务发展产生不利影响。

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